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核心觀點 

玻璃：9月份浮法玻璃供應超預期收縮，但下游深加工訂單增量有限，且房地產回暖緩慢，建材需求也整體表現旺季不旺的特征。現貨市場近日產銷伴隨下游階段性補庫及局部降價促銷再度邊際走高，且近期保交樓政策暖風頻吹，不排除傳統旺季存在推遲可能性，但玻璃高庫存低需求的局面未實質性改善，遠期壓力仍大。 

純堿：純堿處于強現實和弱預期的格局，現實需求仍然處于高位帶來現貨價格堅挺，但近期伴隨著浮法玻璃產線的冷修計劃逐漸增多，需求減量的的邏輯轉為占據主 導。且純堿四季度開工率將呈現季節(jié)性上升勢頭，江蘇德邦、安徽紅四方裝置擴產帶來80萬噸的年產量增速，而遠興能源的天然堿項目一期340萬噸產能有望在2023年5月投料試車。新增產能投放預期影響下，未來純堿供需邊際走弱，在下游需求未有明顯改善帶來產業(yè)鏈正反饋的背景下，預計國內純堿市場維持寬幅震蕩走勢。 

策略：單邊，暫以震蕩思路對待，中期逢高沽空。 

▌關注點： 

玻璃關注旺季需求可持續(xù)性，純堿關注玻璃檢修的進展及供應釋放力度。 

研報正文 >>> 

PART 01 供需分析

1、玻璃：現貨壓力加大，玻璃產線超預期縮減 

玻璃方面，截至20220915，國內浮法玻璃市場均價為1659元/噸，較9月8日跌11元/噸；周均價1666元/噸，環(huán)比下跌1.07％，同比下降45.68％。需求端，經歷8月初的脈沖式爆發(fā)后玻璃產銷在8月中下旬再度回歸平淡，中下游補庫積極性減弱，成交偏淡。近期，伴隨玻璃社會庫存回落，中秋節(jié)假期結束后成交略好轉，沙河及湖北地區(qū)產銷良好，產銷再次回到平衡破百，但華東及其他市場玻璃企業(yè)產銷情況整體平平，多在7成上下，部分低至5成。

圖1. 國內浮法玻璃市場價格周度漲跌

資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

分地區(qū)來看，本周沙河市場小板抬價幅度先升后略有回落，整體成交重心上移，大板價格穩(wěn)定為主，經銷商銷售靈活；京津唐市場走貨尚可，價格穩(wěn)定為主；華東浮法玻璃市場基本穩(wěn)定，產銷率略有放緩；華中市場本周前期產銷偏弱，節(jié)后下游補貨意愿略有增強；西南地區(qū)偏弱運行、西北市場整體產銷一般。

截至 9月中旬，深加工企業(yè)訂單天數 16.6 天，環(huán)比下跌 1.4 天。房地產市場仍不溫不火，下游深加工企業(yè)分化明顯，大型企業(yè)訂單相對良好，但中小型企業(yè)訂單情況薄弱。本周，全國浮法玻璃樣本企業(yè)總庫存 7639.2 萬重箱，環(huán)比+2.27％，同比+185.50％。折庫存天數 32.2 天，較上期+0.9 天。周內華北、華中湖北區(qū)域周內累庫力度放緩，但玻璃企業(yè)庫存高位的矛盾仍未有效緩解，庫存仍延續(xù)增加趨勢。

圖2. 國內浮法玻璃庫存

 資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

此外，正值“金九銀十”之際，其他建材需求也體現旺季不旺的特征，每日建材成交、周度混凝土或水泥產量、螺紋周度表觀需求等指標仍然大幅低于往年，雖大多呈現小幅上升趨勢，但表現出不穩(wěn)定態(tài)勢，如本周螺紋鋼周度表需再度轉弱，水泥庫存仍然持續(xù)高位。因此，后續(xù)仍需考驗旺季的持續(xù)性，9月底-10月初為第 一階段的重要觀察窗口。

目前，雖然部分業(yè)者對四季度的交房季存有期待，各地“保交樓”政策持續(xù)，9月6日，鄭州印發(fā)“大干30天，確保全市停工樓盤全 面復工”保交樓方案，為全國首個系統、務實的復工文件，將對全市范圍內使用保交樓專項借款項目開展全 面審計，有助于保交樓行動切實推進。廣州市已對新項目備案價進行動態(tài)調整，“一房一價”由原來按樓棟均價上下浮動6％調整為可上浮10％、下浮20％，樓棟均價不能超項目核定線均價。蘇州也正在但正對交易管理系統的購房資格審查系統進行優(yōu)化。隨著保信用(地產企業(yè)資金)、保銷售(放松限購)及保交樓(政 府介入的地產項目)的落實和購房者信心的邊際提升，房地產銷售降幅數據有望持續(xù)收窄，對玻璃需求存在支撐預期。

圖3. 玻璃下游深加工訂單天數

 資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

一邊是政策積極的聲勢漸起，但短期高庫存低需求的局面仍未改善，浮法玻璃冷修的消息再次頻繁傳來。本周內英德八達一線600噸產線15日放水，信義（天津）二線600噸15日放水冷修。截至9月15日，國內玻璃生產線在剔除僵尸產線后共計 300 條(5937 萬噸/年），其中 在產 251 條，冷修停產 49 條，浮法玻璃企業(yè)開工率為 83.67％，產能利用率為 84.12％。

7月以來，浮法玻璃開工率持續(xù)下降，8月底浮法玻璃放水冷修導致日熔量-2270噸/天（有部分復產彌補減量），但9月份浮法玻璃放水消息再度不斷釋放。其中，廣州富明650噸（9.2）、廣東英德鴻泰一線600噸（9.6）、山東滕州金晶二線600噸（9.7）、廣東英德八達600噸（9.15）、天津信義600噸（9.15）已放水冷修，截至月中日熔量較8月高點-3050噸/天，另外9月洛陽龍昊650（9.20）以及天津臺玻600噸（9.23）等產線存放水計劃；復產點火生產線僅東臺中玻600噸。市場預期多數產線或將集中在明年春節(jié)前后進行冷修，屆時玻璃日熔量或考驗16萬噸/天。

綜合來看，9月份浮法玻璃供應超預期收縮，但下游深加工訂單增量有限，且房地產回暖緩慢，建材需求也整體表現旺季不旺的特征?，F貨市場，浮法玻璃市場穩(wěn)中偏弱調整，伴隨下游階段性補庫及局部降價促銷再度邊際走高。而近期保交樓政策暖風頻吹，不排除傳統旺季存在推遲可能性，但玻璃高庫存低需求的局面或難以改善，遠期壓力仍大。因此，在未有需求持續(xù)性好轉帶來庫存連續(xù)下降的信號出現之前，暫以反彈沽空看待。

2、純堿：供應季節(jié)性回升，現實偏強但遠期需求預期減弱

純堿方面，本周，國內純堿現貨市場總體持穩(wěn)運行，價格波動不大，個別區(qū)域貨源偏緊張，企業(yè)挺價意愿較強。下游訂單情況無太大改善，前期下游原片儲備消化至低位后，近日局部地區(qū)補庫意愿稍有增強，但囤貨積極性不高。純堿企業(yè)待發(fā)訂單小幅度下降，目前維持16+左右。

圖4. 純堿周度開工率與庫存

資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

供給端，截止到2022年9月15日，本周純堿企業(yè)產能利用率82.35％，上周77.64％，環(huán)比上調4.71個百分點。其中，氨堿的開工率82.15％，環(huán)比上調1.63個百分點；聯產開工率80.90％，環(huán)比上調8.02個百分點。開工及產量的提升，主要是在于停車企業(yè)恢復生產及個別企業(yè)前期開工不正常，近期裝置平穩(wěn)運行。

產量來看，本周國內純堿產量54.15萬噸，環(huán)比+3.10萬噸。其中，輕質堿產量25.502萬噸，環(huán)比+0.98萬噸；重質堿產量28.65萬噸，環(huán)比+2.11萬噸。庫存來看，中國純堿企業(yè)庫存總量46.20萬噸，環(huán)比+2.50萬噸，增加5.72％。其中，輕質純堿16.77萬噸，環(huán)比-0.36萬噸；重質純堿29.43萬噸，環(huán)比+2.86萬噸。輕質庫存表現下降，重質有所上漲，多數企業(yè)庫存產銷基本平衡。社會庫存方面，幅度接近1萬噸，交割庫20萬噸左右。下游庫存不高，37％樣本的玻璃企業(yè)純堿可用天數約26天，比8月底下降2.5天，50％樣本玻璃企業(yè)的庫存天數23-24天，玻璃廠純堿庫存繼續(xù)小幅下降。

圖5. 中國浮法玻璃及光伏玻璃日熔量

 資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

需求端，如前所述，浮法玻璃在產日熔量存在縮減的預期，7、8月冷修導致日熔量降幅較大，至9月月中日熔量再度減量3050噸/天。對于光伏玻璃來說，市場起先預期9月份有3條光伏玻璃生產線投放，10-11月光伏玻璃的裝機仍有空間。不過隨著上半年光伏玻璃新產能持續(xù)增加，近期終端裝機推進緩慢。主要源于供應端壓力明顯，庫存持續(xù)高位而生產利 潤大幅走低，部分項目預計推遲點火。

總體來看，純堿處于強現實和弱預期的格局，現實需求仍然處于高位帶來現貨價格堅挺，但需求預期已經有所改變，近期伴隨著浮法玻璃產線的冷修逐漸增多，浮法玻璃在四季度集中檢修帶來純堿需求減量的的邏輯占據市場主導。且供給端純堿四季度開工率將呈現季節(jié)性上升勢頭，江蘇德邦、安徽紅四方裝置擴產帶來80萬噸的年產量增速，而遠興能源的天然堿項目一期340萬噸產能有望在2023年5月投料試車。新增產能投放預期影響下，未來純堿供需邊際走弱，在下游需求未有明顯改善帶來產業(yè)鏈正反饋的背景下，預計國內純堿期 貨市場維持寬幅震蕩走勢。

PART 02 估值與驅動

從利 潤來看，截至 2022 年 9 月 15 日，依據隆眾資訊生產成本計算模型，以煤制氣為燃料的浮法玻璃價格為 1519 元/噸，利 潤-152 元/噸；以天然氣為燃料的浮法玻璃價格 1745 元/噸，利 潤-219 元/噸；以石油焦為燃料的浮法玻璃價格 1580 元/噸，利 潤-69 元/噸。玻璃利 潤處于較低水平，且虧損時間較長，處于偏低估水平。

截至 9 月 15 日，聯堿法（雙噸）理論利 潤 1388 元/噸，環(huán)比上周上漲 2.51％；氨堿法理論利 潤906 元/噸，環(huán)比上周持平。氨堿法理論利 潤906 元/噸，環(huán)比上周持平。純堿利 潤處于較高水平。

從基差來看，當前玻璃主力合約基差123元/噸，處于偏高水平，主因01合約處于季節(jié)性淡季，市場對遠期地產需求仍舊悲觀；純堿基差499元/噸，處于偏高水平，在于隨著玻璃超預期冷修，純堿需求走弱預期帶來持續(xù)壓制。從月差來看，玻璃、純堿1-5價差均呈現震蕩略走高態(tài)勢，源于01合約悲觀預期的小幅修正。

圖6. 玻璃、純堿基差

 資料來源：隆眾資訊，Wind，財信期 貨

圖7. 玻璃、純堿1-5價差

資料來源：Wind，財信期 貨

總結來看，玻璃目前屬于弱現實與稍強預期的矛盾，但庫存持續(xù)累積及需求偏弱的格局未扭轉，現貨壓力加大，遠月合約由于已經反應部分悲觀預期，且估值偏低，在金九銀十旺季預期證偽前仍然具有一定韌性，呈現寬幅震蕩；純堿方面，呈現強現實和弱預期的格局，現實需求仍然處于高位帶來現貨價格堅挺，但遠期需求預期已經有所改變，近期伴隨著浮法玻璃產線的計劃的逐漸兌現，遠期合約逐漸定價供需格局轉弱預期，短期寬幅震蕩，但中期供需格局轉弱。