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光伏玻璃技術(shù)顛覆風險低。浮法玻璃能夠做光伏組件的背板，但浮法玻璃 自  爆高。相比而言，超白壓花鋼化后能夠滿足光伏組件戶外 25-30 年使用，并且在光伏玻璃降價后，壓延玻璃憑借質(zhì)量優(yōu)勢主 導市場，并將長期維持主 導地位。成本優(yōu)勢塑造盈利護城河。從 2018 年以來，龍 頭企業(yè)開啟節(jié)能、大型化、良品率三維度的降本，福萊特、信義光能的毛利率從 2018 年的約 27%一路攀升至 2021 年的 46.99%和 35.50%。隨著光伏玻璃行業(yè)投產(chǎn)聽證會制度實施，頭部企業(yè)將發(fā)揮能耗和工藝優(yōu)勢，在政策的保駕護航下行穩(wěn)致遠。

盈利預測

一、福萊特：光伏玻璃大型窯爐領(lǐng) 軍者

2006 年，福萊特通過自主研發(fā)成功打破國際巨頭對光伏玻璃的技術(shù)和市場壟斷的企業(yè)，首條產(chǎn)線日熔量 100t/d，日后成為光伏玻璃國產(chǎn)化的中流砥柱，在光伏玻璃的配方、生產(chǎn)工藝和自 爆率控制等關(guān)鍵技術(shù)方面處于行業(yè) 領(lǐng) 先水平。經(jīng)過近幾年發(fā)展， 公司已建立了穩(wěn)定的銷售渠道，與一大批全球知名光伏組件廠商，如隆基股份、晶科能源、東方日升等建立了長期合作關(guān)系。 

多優(yōu)勢鞏固 龍 頭地位：福萊特光伏玻璃生產(chǎn)綜合成本處于行業(yè) 領(lǐng) 先水平，并且適 應光伏組件發(fā)展趨勢，推出 3.2、2.8、2.5、2.0mm 系列新產(chǎn)品，并且代表最新趨勢的 2.0mm 玻璃已在公司出貨結(jié)構(gòu)中比重不斷升高。公司 2011 年在安徽鳳陽獲得儲量 1800 萬噸優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，鎖定石英砂采購成本，2022 年年初，公司收購安徽鳳陽大華礦業(yè)、三力礦業(yè)100%股權(quán)。兩礦合計儲量高達 4386 萬噸，年產(chǎn)噸數(shù)有望從240 萬噸/年上升至 660 萬噸/年，優(yōu)質(zhì)礦儲使其擁有馳騁玻璃行業(yè)的底氣。同時其區(qū)位優(yōu)勢明顯，公司擴產(chǎn)所處的安徽鳳陽距離組件生產(chǎn)集中的長三角較近，物流便 捷，運輸成本較低。

受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價格大幅上升，福萊特把握光伏玻璃行業(yè)景氣 周期滿產(chǎn)滿銷，毛利率上升至 46.54%。2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價格持續(xù)上揚，公司毛利率下降至 35.50%，同比下降 11.04pct。但隨著銷售渠道穩(wěn)固、品牌效應持續(xù)增強、營收規(guī)模不斷增 大，公司銷售費用率 從 2020 年的 4.82%大幅下降至 2021 年的 0.98%，凈利率維持高位。毛利率后續(xù)有 望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動下回升，凈利率有望再創(chuàng)新高。福萊特非常注重 新產(chǎn)品的研發(fā)，在提高玻璃透光率、延長使用壽命、薄片化等方面均有建樹。 

公司 2021 年年初在安徽鳳陽 2 條 1200t/d 生產(chǎn)線投產(chǎn)兩條全球規(guī)模最 大的單體爐窯，處于行業(yè) 領(lǐng) 先地位。當前公司產(chǎn)能共計14600t/d，共有5條1000t/d、6條1200t/d 的大窯爐產(chǎn)線，占自身產(chǎn)能的 84%，處于行業(yè)首位。我們預計公司今年還將有 5 條 1200t/d 點火投產(chǎn)，到 2022 年底將擁有 20600t/d 的光伏玻璃產(chǎn)能。

二、 亞瑪頓：輕薄化先驅(qū)，原片產(chǎn)能釋放業(yè)績

輕薄化、亞瑪頓深耕玻璃深加工 10 多年，是國內(nèi)首 家將納米材料應用在大面積光伏玻璃上鍍制減反射膜的光伏玻璃深加工企業(yè)、率先利用物理鋼化技術(shù)規(guī)模化生產(chǎn) ≤2.0mm 超薄物理鋼化玻璃。原先公司產(chǎn)能、毛利率受制于外購原片，但公司鳳陽硅谷窯爐產(chǎn)線均已投產(chǎn)，同時在建兩條 1000t/d 的大窯爐產(chǎn)線，為公司的深加工業(yè)務提供了強有力的原片保障，已初步形成原片+深加工一體化能力。 

亞瑪頓 BIPV 產(chǎn)品應用前景廣闊：公司 2011 年就開始在 BIPV 雙玻組件領(lǐng)域的布局，近年來依托技術(shù)優(yōu)勢進一步拓展了 BIPV 光伏玻璃市場，目前已經(jīng)進入量產(chǎn)階 段。公司自 2016 年起與特斯拉合作開發(fā) Solar Roof 系列產(chǎn)品，經(jīng)過多年的合作已經(jīng) 與客戶形成了穩(wěn)固的關(guān)系，是特斯拉 Solar Roof 的主要供應商，2020 前三季度亞瑪 頓 BIPV產(chǎn)品銷售占比已經(jīng)達到 20.46%。2021Q2 開始，光伏玻璃價格大幅下降并在低位波動，同時鳳陽新建的光伏玻璃 深加工產(chǎn)線處于產(chǎn)能爬坡期，疊加太陽能電站資產(chǎn)的逐步出售導致公司整體毛利率大 幅下降，公司營收、凈利增速均有一定程度下滑。

受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價格大幅上升，亞瑪頓受益于光伏玻璃行業(yè)景氣周期，毛利率上升至 15.96%。而 2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價格持續(xù) 上揚，公司毛利率下降至 8.31%，同比下降 7.65pct。但隨著公司與下游客戶合作加深、營收規(guī)模不斷增 大，公司銷售、管理費用率控 制明顯，分別從 2017 年的 3.0%和 7.41%大幅下降至 2021 年的 0.34%和 3.24%。毛利率、凈利率后續(xù)有望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動下回升。亞瑪頓產(chǎn)品應用 前景廣闊，未來有望持續(xù)受益于光伏組件多場景的應用和 BIPV 廣闊市場。

鳳陽硅谷原片產(chǎn)能收購將打通公司一體化發(fā)展布局。亞瑪頓集團旗下鳳陽硅谷 在安徽鳳陽擁有 3 條 650t/d 的原片產(chǎn)線，并且均已投產(chǎn)，公司已公告將通過發(fā)行股 份及支付現(xiàn)金方式，購買鳳陽硅谷 100%股權(quán)。我們預計此收購將會使公司業(yè)務加速 實現(xiàn)原片-深加工一體化，大幅提升盈利能力，原片供應安全性大幅提升，逐漸掌握 定價權(quán)。鳳陽硅谷尚有 4 座 1000t/d 窯爐建設指標，預計 2023 年一期窯爐可以投產(chǎn)， 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷擴張進一步提升公司發(fā)展天花板。

三、信義光能：深耕十余載，龍 頭地位穩(wěn)固

自 2008 年信義光能東莞基地首條 300t/d 超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)起，公司在行業(yè)龍 頭的路上漸行漸穩(wěn)，并于 2013 年 12 月 12 日在香港聯(lián)交所主板上市。公司共擁有安徽蕪湖、廣西北海、天津、張家港、云南曲靖、馬來西亞馬六甲等六大生產(chǎn)基，2021 年產(chǎn)能市場份額約為 24%。從晶體硅太陽能到薄膜太陽能電池技術(shù)，信義光能提供了從太陽能光伏玻璃和薄膜導電玻璃完整的產(chǎn)品解決方案。光伏玻璃生產(chǎn)成本位于行業(yè) 領(lǐng) 先水平，寬幅的盈利空間推動公司每次在行業(yè)低谷時搶占小、落后產(chǎn)能份額，促成其成為行業(yè)“兩大龍 頭” 之一。 

公司營業(yè)收入規(guī)模自2018年實施產(chǎn)能置換以來連續(xù)高速增長，2021 年信義光能營收規(guī)模高達160.65 億港元， 同比增長 30.44%，歸母凈利潤49.24億港元，同比增長 7.97%。

受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價格大幅上升，信義光能受益于光伏玻璃行業(yè)景氣周期，毛利率上升至 53.46%。而 2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價格持續(xù)上揚，公司毛利率下降至 46.99%，同比下降 6.47pct。信義光能財務費用控制明顯，財務費用率從 2018 年的 3.21%大幅下降至 2021 年的-0.10%。凈利率受毛利率下降傳導，從 40.79%下降至 34.74%。毛利率、凈利 率后續(xù)有望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動下回升。 

公司 2016 年年初在安徽蕪湖首次點火日熔量 1000t/d 的光伏玻璃產(chǎn)線，開啟行業(yè)窯爐大型化時代。安徽蕪湖兩條900t/d 的產(chǎn)線 2021 年底進入冷修，其中一條已經(jīng)重新點火投產(chǎn)。當前公司共有 9 條1000t/d 的大窯爐產(chǎn)線，占自身產(chǎn)能的 75%，位 于行業(yè)前列。我們預計公司今年將有8條 1000t/d 新產(chǎn)線點火投產(chǎn)，到 2022 年底將 擁有 21800t/d 的光伏玻璃產(chǎn)能。

 信義光能作為行業(yè)龍 頭，擴產(chǎn)迅速，在未來硅料下跌，組件需求大增的周期背景下，龍 頭地位更加穩(wěn)固，通過多路徑降本，公司收益率有望維持高位。我們預計公司在光伏玻璃產(chǎn)能逐步釋放的背景下，產(chǎn)能利用效率將逐步攀升。截至2021年底，公司投資建設的地面和分布式電站累計并網(wǎng)已達到 5.4GW，年發(fā)電量達到 59 億 kWh。