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　　1、光伏玻璃行業(yè)屬性

　　高初始投資(2.3億元/GW)+長(zhǎng)回本時(shí)間(8年)→擴(kuò)產(chǎn)意愿存在周期性

　　與普通玻璃一樣，光伏玻璃行業(yè)也具有周期性，主要原因系以下兩方面：

　　第一，由于初始投資高、回本時(shí)間長(zhǎng)，多數(shù)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿與其當(dāng)期利潤(rùn)強(qiáng)相關(guān)，利潤(rùn)高則愿意擴(kuò)產(chǎn)，利潤(rùn)低則可能無(wú)意愿進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

　　從初始投資成本來(lái)看，光伏玻璃窯爐初始投資額高達(dá)0.44億元/萬(wàn)噸，約合2.3億元/GW，與硅料(2.1億元/GW)、硅片(2億元/GW)接近，遠(yuǎn)高于膠膜(0.15億元/GW)和逆變器(0.1億元/GW)環(huán)節(jié)。

　　從投 資回 報(bào)比的角度看，光伏玻璃ROIC顯著高于組件(5%)，與膠膜相近(15%)。按福萊特2019年ROIC=12%，以及窯爐初始投資2.3億元/GW計(jì)算，每GW需求對(duì)應(yīng)光伏玻璃可獲EBIT為0.29億元，回本周期8年;而由于一般窯爐經(jīng)7-8年的使用后還需要投入資金進(jìn)行冷修，因此在行業(yè)利潤(rùn)情況較差時(shí)，二三線企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力不強(qiáng)。

　　連續(xù)化生產(chǎn)(停窯復(fù)工周期長(zhǎng)，啟停成本高)+擴(kuò)產(chǎn)慢(1.5年)→階段性供需錯(cuò)配多

　　第二，光伏玻璃本身的生產(chǎn)過(guò)程與產(chǎn)能建設(shè)特點(diǎn)決定了其具有周期性，即連續(xù)化生產(chǎn)、建設(shè)&爬坡時(shí)間長(zhǎng)。

　　連續(xù)化生產(chǎn)：與硅料環(huán)節(jié)類(lèi)似，玻璃的生產(chǎn)也具有連續(xù)化的特點(diǎn)，如果停窯后再點(diǎn)火開(kāi)工，一般需要1個(gè)月以上的重新烤窯時(shí)間，消耗大量燃料，啟停成本高，因此即使是在供給過(guò)剩期，二三線企業(yè)也可能選擇虧損著生產(chǎn)，如2018Q3玻璃供給過(guò)剩，價(jià)格僅22元/平米左右，龍 頭企業(yè)僅有23%的毛利率，三線企業(yè)基本是零毛利。

　　建設(shè)&爬坡周期長(zhǎng)：玻璃產(chǎn)能從開(kāi)工到達(dá)產(chǎn)需要18個(gè)月左右，因此即使在行業(yè)供需緊張時(shí)期，產(chǎn)能也無(wú)法快速釋放，導(dǎo)致價(jià)格快速上漲，如2020Q4則達(dá)到了43元/平米，較18Q3的低點(diǎn)幾乎翻倍，同時(shí)龍 頭企業(yè)毛利率也快速提高到了59%。

　　光伏裝機(jī)增長(zhǎng)+雙玻組件滲透率↑=行業(yè)具有成長(zhǎng)性

　　除了周期性外，光伏玻璃也具有較好的成長(zhǎng)性，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

　　其一，光伏新增裝機(jī)量增長(zhǎng)帶動(dòng)光伏玻璃需求增長(zhǎng)。2015-2020年全 球光伏新增裝機(jī)量復(fù)合增速約20%，為光伏玻璃的需求帶來(lái)了基礎(chǔ)增速。

　　其二，雙玻滲透率提升為行業(yè)帶來(lái)額外需求。2017年雙面組件(一般需要雙面均配置2mm玻璃，較傳統(tǒng)單面3.2mm玻璃重量增長(zhǎng)了25%)僅占比2%，2020年達(dá)到30%，使光伏玻璃的需求量增速超出光伏行業(yè)。在前述行業(yè)特性(成長(zhǎng)+周期)綜合作用下，雖玻璃降價(jià)趨勢(shì)明確，但2015-2019年全球光伏玻璃市場(chǎng)規(guī)模CAGR仍達(dá)9%。

　　地面電站：背面發(fā)電增益使應(yīng)用雙玻組件更具經(jīng)濟(jì)性，21年招標(biāo)中雙玻占比高達(dá)57%

　　在地面電站場(chǎng)景，雙面發(fā)電使雙面雙玻組件具有更高的經(jīng)濟(jì)性。據(jù)2021年11月21日?qǐng)?bào)價(jià)，3.2mm單玻組件價(jià)格為2.04元/W左右，而2.0mm雙玻組件價(jià)格為2.09元/W左右，二者價(jià)差在4元/W的光伏裝機(jī)整體成本中占比僅1%。與此同時(shí)，隆基實(shí)證數(shù)據(jù)顯示雙玻組件的平均發(fā)電增益達(dá)12.1%，因此，在考慮發(fā)電增益后使用雙玻較單玻組件更能降低度電成本。在今年1-10月地面電站組件招標(biāo)中，57%為雙玻組件。

　　分布式：雙玻組件具有高 強(qiáng)度、低衰減、多5年的功率質(zhì)保期三大優(yōu)勢(shì)，較單玻具有發(fā)電增益

　　在分布式場(chǎng)景，雖然沒(méi)有背面發(fā)電的增益，但雙玻有助延長(zhǎng)組件壽命，并有更低的衰減率，增加全生命周期發(fā)電量，同樣可以有效降低度電成本，具體原因如下：

　　高 強(qiáng)度：采用雙面玻璃的結(jié)構(gòu)，使組件具有更高的機(jī)械強(qiáng)度。在搬運(yùn)與安裝過(guò)程中，可減少組件產(chǎn)生裂紋。

　　防火防潮、低衰減效率：雙玻組件耐腐蝕性、阻隔性能優(yōu) 異，可以避免水汽、空氣等透過(guò)玻璃對(duì)組件產(chǎn)生腐蝕，并降低組件的電池衰減率，雙玻次年開(kāi)始逐年衰減率為0.45%，而單玻為0.55%。組件運(yùn)行30年，低衰減效率將給雙玻組件帶來(lái)年均1.3%的發(fā)電增益。

　　更長(zhǎng)功率質(zhì)保期：雙玻組件較單玻組件具有更長(zhǎng)的質(zhì)保期，雙玻質(zhì)保期長(zhǎng)達(dá)30年，而單玻則為25年。

　　2、供需關(guān)系

　　需求：22年雙玻有望達(dá)到50%+的滲透率，帶動(dòng)玻璃總需求達(dá)到1100萬(wàn)噸+

　　由于光伏玻璃行業(yè)具有周期性，因此供需關(guān)系就是分析行業(yè)的重中之重。從需求側(cè)看，我們認(rèn)為在給定光伏裝機(jī)增速的情況下，雙玻帶來(lái)的增量需求以及寬玻帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求是主要的不確定性來(lái)源，我們分別對(duì)此做了敏感性測(cè)算。

　　首先看雙玻。CPIA預(yù)計(jì)2023年雙面組件滲透率將達(dá)到50%，至2030年預(yù)計(jì)達(dá)70%，考慮到玻璃價(jià)格處于底部時(shí)雙玻更具性價(jià)比，推廣速度或加快，我們測(cè)算當(dāng)2022年雙玻組件滲透率分別為50/70%時(shí)，光伏玻璃需求量分別達(dá)1148/1198萬(wàn)噸/年(對(duì)應(yīng)日熔量為31451/32816t/d)，對(duì)應(yīng)19.1/21.6億平/年;按質(zhì)量算，雙玻組件占比從50%提升至70%時(shí)，光伏玻璃需求提升4.34%;按面積算，雙玻組件占比提升后，光伏玻璃需求提升13.02%。

　　供給影響因素：擴(kuò)產(chǎn)意愿(利潤(rùn)率、下游需求量)，擴(kuò)產(chǎn)能力(能評(píng)&環(huán)評(píng)、資金)

　　擴(kuò)產(chǎn)意愿：利潤(rùn)率：一線企業(yè)與二三線企業(yè)利潤(rùn)率差距較大，且一線企業(yè)市占率較高。龍頭企業(yè)可能會(huì)降低產(chǎn)品出廠價(jià)格，以抑 制同行擴(kuò)產(chǎn)意愿。下游需求：由于光伏玻璃連續(xù)化生產(chǎn)、開(kāi)停車(chē)成本高的特性，廠商實(shí)際產(chǎn)能投放節(jié)奏受當(dāng)期下游實(shí)際需求影響較大。

　　按最樂(lè)觀情況測(cè)算，22、23年光伏玻璃有效產(chǎn)能分別同比提升69%、61%

　　假設(shè)擴(kuò)產(chǎn)意愿和擴(kuò)產(chǎn)能力均按最樂(lè)觀情況考慮，則預(yù)計(jì)2022年全行業(yè)內(nèi)將新增26063t/d有效產(chǎn)能，行業(yè)有效產(chǎn)能將達(dá)64056t/d，同比增長(zhǎng)69%;至2023年行業(yè)有效產(chǎn)能達(dá)103448t/d，同比增長(zhǎng)61%。

　　考慮擴(kuò)產(chǎn)意愿&能力，部分企業(yè)或無(wú)法按時(shí)擴(kuò)出產(chǎn)能，僅一線如期擴(kuò)產(chǎn)時(shí)行業(yè)有效產(chǎn)能同+23%

　　假設(shè)僅一線龍頭(信義光能(12.92,0.52,4.19%)、福萊特)如期擴(kuò)產(chǎn)，而其他企業(yè)僅保留原有產(chǎn)線，且皆按計(jì)劃對(duì)舊產(chǎn)線進(jìn)行冷修時(shí)，2022年預(yù)計(jì)全年有效產(chǎn)能為1706萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)日熔量46734t/d)，同比增加23%;2023年全年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)2229萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)日熔量61059t/d)，同比增加31%。

　　考慮存量400t/d以下小窯爐產(chǎn)能退出，則22年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為2193萬(wàn)噸，同增58%

　　假設(shè)400噸以下的小窯爐在21Q4開(kāi)始退出，且新窯爐按照原計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為2193萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)日熔量60076t/d)，同增58%，2023年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為3609萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)日熔量98883t/d)，同增65%。

　　供需情況假設(shè)

　　總量：假設(shè)僅龍頭如期擴(kuò)產(chǎn)，則在中性需求預(yù)期下玻璃總產(chǎn)能已過(guò)剩

　　根據(jù)前述供需分析，我們認(rèn)為從總量上看，2022年光伏玻璃整體供給過(guò)剩，在僅一線擴(kuò)產(chǎn)的情況下，行業(yè)產(chǎn)能已能夠滿足新增裝機(jī)需求。因光伏玻璃的連續(xù)性生產(chǎn)以及重新點(diǎn)火耗費(fèi)的燃料成本高，所以部分企業(yè)考慮點(diǎn)火后具有庫(kù)存與現(xiàn)金流壓力，或會(huì)根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際供需情況擇時(shí)點(diǎn)火。而一線廠商因其資金實(shí)力雄厚、成本優(yōu)勢(shì)明顯，點(diǎn)火時(shí)間更明確。

　　雙玻：假設(shè)雙玻滲透率加速，則在中性預(yù)期下行業(yè)整體供給仍過(guò)剩

　　當(dāng)2022年行業(yè)各企業(yè)皆如期擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，雙面組件占比為50%時(shí)，光伏玻璃可支持裝機(jī)量為344.2GW，供給/需求=1.56;當(dāng)雙面組件占比為100%時(shí)，光伏玻璃可支持裝機(jī)量為309.8GW，供給/需求=1.41。即當(dāng)雙面組件滲透加速時(shí)，若明年各企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)，整體供給依舊過(guò)剩。

　　寬幅：小、舊窯爐改造經(jīng)濟(jì)性低，寬幅玻璃需匹配新窯爐

　　以182、210mm硅片制成的高功率組件寬度超出此前多數(shù)窯爐的生產(chǎn)極限，182組件寬度達(dá)到了1.1m以上，210組件甚至在1.3m以上。而原有650t/d窯爐一般窯爐口寬2.4米，可以一切二生產(chǎn)兩片寬度為1200mm以下的光伏玻璃，但無(wú)法一切二生產(chǎn)1303mm的大尺寸玻璃，無(wú)法應(yīng)用于210mm組件上。

　　寬幅：假設(shè)大尺寸滲透率加速提升，寬幅玻璃或?qū)⒊霈F(xiàn)緊平衡

　　寬玻滲透率對(duì)行業(yè)供需的敏感性分析：2022年，當(dāng)行業(yè)僅一二線企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，若大尺寸需求占比80%以上時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)寬玻的階段性緊缺現(xiàn)象;當(dāng)行業(yè)僅一線企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，且大尺寸滲透率為60%以上時(shí)，寬玻會(huì)出現(xiàn)全年緊缺的情況。

　　供需關(guān)系總結(jié)：總量過(guò)剩，但若二三線擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，22H2寬幅玻璃可能緊缺

　　綜上所述，從總量來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2022年光伏玻璃大概率供給過(guò)剩;但從結(jié)構(gòu)性角度考慮，若部分企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期或小、舊產(chǎn)能加速出清，則寬幅玻璃產(chǎn)能或出現(xiàn)階段性緊缺。

　　3、競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)未來(lái)集中度將如何變化?

　　信義&福萊特較二、三線企業(yè)毛利率分別高出8、18pct，當(dāng)前產(chǎn)能份額CR2=53%

　　當(dāng)前光伏玻璃行業(yè)格局為信義、福萊特雙寡頭占據(jù)53%的名義產(chǎn)能份額，其他企業(yè)較為分散。在雙寡頭產(chǎn)能可滿足市場(chǎng)大部分需求時(shí)，可通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)策略以維護(hù)企業(yè)市占率。之所以龍頭企業(yè)具有高市占率，我們認(rèn)為主要與其毛利率相關(guān)。信義光能與福萊特2020年光伏玻璃毛利率為49%，而洛陽(yáng)玻璃、安彩高科和拓日新能則分別為41%、28%、31%，分別較信義光能與福萊特低8pct、21pct、18pct。由于光伏玻璃產(chǎn)品同質(zhì)化，光伏玻璃企業(yè)報(bào)價(jià)相近，因此企業(yè)毛利率差距主要由成本引起，我們可以從各企業(yè)成本差距入手去判斷未來(lái)各企業(yè)盈利能力走勢(shì)以及市場(chǎng)格局走向。

　　成本構(gòu)成：制造費(fèi)用、直接材料分別占比53、43%，降低材料、能源單耗是降本關(guān)鍵

　　以福萊特為例，從成本構(gòu)成來(lái)看，玻璃生產(chǎn)過(guò)程中最主要的成本來(lái)源是制造費(fèi)用(天然氣、電力等)，占比53%，其次為直接材料(純堿、石英砂等)，占比43%;各企業(yè)的成本差距主要來(lái)自于原材料、大窯爐以及自身工藝技術(shù)的差距，降低純堿、石英砂、天然氣、電力單耗是關(guān)鍵。

　　成本影響因素——大窯爐：大窯爐降低材料單耗，較二、三線分別有4、6pct的毛利率優(yōu)勢(shì)

　　為降低材料單耗，龍頭企業(yè)均向著更大的窯爐規(guī)模去轉(zhuǎn)型，原因在于增 大窯爐噸位可提高原料利用率，降低單位能耗，同時(shí)其火焰溫度更易控、玻璃均勻性更好，有效提升產(chǎn)品良品率。

　　期間費(fèi)用：龍頭企業(yè)股權(quán)融 資便利，規(guī)模優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，費(fèi)用率較二線企業(yè)低4pct+

　　除成本外，龍頭企業(yè)具有融 資平臺(tái)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，使其期間費(fèi)用大幅低于二三線企業(yè)。財(cái)務(wù)費(fèi)用：龍頭企業(yè)信義與福萊特于港股上市后，把握光伏玻璃市場(chǎng)節(jié)奏，適時(shí)進(jìn)行了多輪融 資以擴(kuò)張產(chǎn)能并補(bǔ)充現(xiàn)金流。同時(shí)由于穩(wěn)定盈利，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流足以支撐日常運(yùn)營(yíng)，無(wú)需過(guò)多借債，因此龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率較二線低3pct+。其他費(fèi)用：龍頭企業(yè)由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在其他費(fèi)用率方面也比二線企業(yè)低1-2pct左右。

　　4、價(jià)格展望

　　價(jià)格：為達(dá)供需平衡點(diǎn)，22年3.2mm玻璃預(yù)計(jì)在26.9-28.4元/平米(二線廠商全成本線位置)

　　需求端：根據(jù)光伏新增裝機(jī)量預(yù)測(cè)，明年中性情況下光伏新增裝機(jī)量約為220GW，對(duì)應(yīng)光伏玻璃有效產(chǎn)能的需求約為1485萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)日熔量40678t/d)。

　　供給端：行業(yè)一、二、三線企業(yè)2022年有效產(chǎn)能分別為1059萬(wàn)噸、639萬(wàn)噸、634萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)日熔量29013t/d、17517t/d、17376t/d)。

　　成本端：以福萊特成本代表所有一線企業(yè)產(chǎn)能成本，洛陽(yáng)玻璃代表二線，安彩高科代表三線，由于純堿價(jià)格波動(dòng)較大，我們假設(shè)2022年燃料和其他原材料成本不變，若純堿價(jià)格在2600-3100元/噸之間，預(yù)計(jì)一、二三線2022年3.2mm玻璃含稅全成本分別為22-23.4、26.9-28.4、30.4-31.8元/平米。